РУБЛЕВОЕ ДЕЛО

Аграрии довольны новым для них финансовым инструментом. Например, «Белгранкорм» в декабре 2005 г. разместил облигационный заем на 700 млн руб. по ставке 10,9% годовых. Из этих средств 30% будет потрачено на развитие свиноводства, молочного животноводства и птицеводства, остальное – на рефинансирование текущей задолженности. «Ставка меньше, чем в банках, которые сейчас кредитуют в среднем под 11–14% годовых, и не нужно предоставлять залог», – перечисляет преимущества облигаций финансовый директор «Белгранкорма» Александр Хараман. Это те достоинства, которые видны сразу. Не менее важны долгосрочные выгоды: «[размещающая облигации] компания становится публичной, заявляет о себе, как серьезный игрок, и выходит на новый уровень», – добавляет Хараман. Рублевые облигации для «Белгранкорма» – только начало. Теперь компания планирует перейти на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО), в ближайшие 4–5 лет рассмотрит возможность размещения евробондов, а затем проведет публичное размещение акций (IPO).

«Агрокомпании сейчас активно выходят на рынок публичного долга, причем делают не только разовые займы, но вторые и третьи, регулярно объявляют о предстоящих эмиссиях», – комментирует Михаил Дмитриев, руководитель проектов Fixed Income отдела Capital Markets инвестиционной компании «Финам». Ранее агросектор воспринимался инвесторами негативно из-за присущих ему рисков. Образно отношение к АПК можно было описать так: «Пришли какие-то колхозники и хотят занять денег», – иронизирует Дмитриев. А теперь, когда на бирже обращаются облигации уже нескольких «аграрных» эмитентов, риски «приняты рынком» и постепенно пересматриваются в сторону понижения, объясняет Дмитриев. Инвесторы начали понимать, что АПК – не «черная дыра», а нормальный бизнес, соглашается с ним начальник финансового департамента «Русагро» Валерий Евстафьев.

Доверие рынка к облигациям аграрного сектора отражается на их доходности. Чем она ниже, тем это выгоднее для заемщика. Причем эффективная доходность обычно выше, чем объявленная ставка по купонам, объясняет Дмитриев. Например, «Моссельпром», по его данным, размещался по ставке 13% годовых, а эффективная доходность его облигаций составила 13,42%. Ставка текущего купона по облигациям «Разгуляй-финанса» – 11,5% годовых, а эффективная доходность будет «чуть выше», признает финансовый директор «Разгуляя» Дмитрий Тюхтенко. Та же ситуация у «Белгранкорма», который объявил ставку по купонам 10,9%, но в итоге «процент получится больше», подтверждает Хараман.

Успех размещений во многом зависит от конъюнктуры рынка. Например, в 2003 г. после печально известной истории с «Русагрокапиталом» [в середине 2003 г. этот холдинг с долгами $120–150 млн объявил о неплатежеспособности. – «Агробизнес»] компании «ОГО», чтобы успешно пройти оферту, пришлось объявить ставку по купонам в 16%, вспоминает Дмитриев. Но рынок уже «переварил» эту историю, и она больше не влияет на доверие к агрокомпаниям, успокаивает аналитик «Финама». Тюхтенко из «Разгуляя», который тоже разместил облигации в июне 2003 г., согласен, что неудача «Русагрокапитала» три года назад негативно сказалась на рыночной конъюнктуре: «Все заволновались, котировки бумаг упали, а доходность выросла. Это отразилось и на наших бумагах». Но теперь «ситуация нормализовалась», говорит Тюхтенко.

Средняя доходность облигаций агрокомпаний, по данным Дмитриева, – 14–14,5%. Это выше, чем у пищевых компаний. Например, «Вимм-Билль-Данн» занимает на публичном рынке под 8,59% годовых. По оценке Харамана, средняя доходность облигаций агросектора – до 14% годовых. А Евстафьев из «Русагро» говорит о 12–13% годовых для двух- трехлетних займов. «Вилка» доходности между эмитентами из нефтегазового сектора, телекоммуникаций и аграриями составляет 5–7%. К примеру, ставки по облигациям «Газпрома» с аналогичным сроком погашения около 7% годовых», – рассуждает Евстафьев. Он надеется, что этот разрыв будет сокращаться, и тогда «Русагро» сможет рассчитывать на привлечение средств под 10–11% годовых.

Дмитриев из «Финама» разделяет этот оптимизм. Многие из нынешних эмитентов пришли на рынок только в прошлом году, а ставка первоначального займа – это «плата за дебют», поэтому первый заем сравним с банковским кредитом, рассуждает он. А вот последующие выпуски облигаций будут уже привлекательнее по ставкам.

Интерес к аграрным облигациям у рынка есть, констатируют аналитики и эмитенты. Эти облигации пока относятся к бумагам второго-третьего эшелона, то есть риски по ним оцениваются чуть выше средних, говорит начальник отдела анализа рынка долговых обязательств инвестбанка «КИТ Финанс» Владимир Малиновский. Облигации агросектора все еще считаются высокорискованными бумагами и пользуются спросом прежде всего как спекулятивный инструмент, соглашается Евстафьев. Это не мешает некоторым инвесторам специализироваться именно на таких вложениях. Чем лучше складывается рыночная конъюнктура, тем больший интерес они предъявляют к займам второго-третьего эшелона, обращая меньше внимания на оценку кредитоспособности эмитента, обнадеживает Малиновский. К тому же, выпуская облигации, аграрии косвенно помогают друг другу: чем больше компаний этого сектора размещает долговые обязательства, тем больше ликвидность в целом по рынку и ниже риски.

Определяя сумму займа, эмитенты ориентируются на свои потребности, кредитные возможности и ликвидность облигаций. Чем крупнее заем, тем он ликвиднее и выгоднее, объясняет Дмитриев из «Финама». А если заем небольшой, то желающий продать облигации может не найти покупателя. Тогда придется продавать бумаги с дисконтом, то есть ниже справедливой цены. «Небольшими» на бирже считаются займы до 1 млрд руб., уточняет Дмитриев. Вообще заем должен быть не менее 300 млн руб., меньшие суммы просто не вызовут интереса инвесторов, предупреждает представитель «Финама». А Тюхтенко из «Разгуляя» считает, что начинать нужно «хотя бы с 500 млн руб.», чтобы обеспечить «адекватную ликвидность».

Малиновский из «КИТ Финанса» полагает, что оптимальный объем займа – 1 млрд руб. «Для многих компаний АПК такой размер заемных средств может быть просто не нужен», – замечает он.

Однако есть примеры, когда небольшие займы были успешными. Например, «Пава» разместила облигации всего на 350 млн руб. Вице-президент компании Сергей Столбов подчеркивает, что даже при таком небольшом объеме результат для компании был «удовлетворительным»: «Мы получили ценный опыт в процессе подготовки и размещения бумаг, в общении с потенциальными покупателями наших облигаций».

Необоснованно завышать сумму займа тоже не стоит, предупреждает Дмитриев: необходимо, чтобы его величина соответствовала величине бизнеса, иначе кредитное качество эмитента будет оценено как низкое. В идеале стоимость чистых активов эмитента и поручителей должна превышать номинальный объем займа и процентов по нему, но на практике так бывает не всегда, и это препятствие можно обойти, успокаивает он. Часто из-за расхождений данных налоговой и управленческой отчетности основные средства предприятия имеют очень низкую стоимость, размер собственного капитала и стоимость чистых активов тоже невелики. Тогда в меморандум можно включить фразу о том, что основные средства предприятия и поручителей «составляют такую-то сумму, что покрывает объем займа», советует Дмитриев.

Сумма облигационного займа «Белгранкорма» определялась по совету организатора – «Внешторгбанка Розничные услуги». Причем холдинг мог занять и больше, но его руководство решило ограничиться 700 млн руб., рассказывает Хараман. Именно такая сумма требовалась, чтобы «закрыть» банковские кредиты и инвестиционные проекты, не подпадавшие под субсидии. А держать «лишние» привлеченные средства на расчетном счете не имело смысла, объясняет Хараман.

Сумма займа «Русагро» (1 млрд руб.) тоже соответствовала потребностям компании: основные средства предназначались для модернизации Лискинского МЭЗа в Воронежской области, стоимость проекта составляла $30 млн. Компания выбрала облигации, а не кредиты, потому что требовался трехлетний заем. Однако получить кредит в банке на такую сумму и такой срок было сложно, объясняет Евстафьев. К тому же публичное заимствование не требует залога, что стало еще одним плюсом для холдинга. На заемные деньги приобреталось новое оборудование, и чтобы оформить его в залог, потребовалось бы выполнить множество бюрократических процедур: пройти оценку, постановку на баланс, оформление залога и т. д. Еще одним достоинством облигаций Евстафьев называет появление у компании «публичной кредитной истории». Схожие аргументы и у вице-президента «Павы» Сергея Столбова: «Нам требовались достаточно «длинные» деньги по приемлемой цене, и оптимальным мы посчитали выпуск облигаций». Он добавляет, что целью первого выпуска было также «позиционирование бренда «Хлеб Алтая» (название «Павы» до лета 2005 г.) на публичном рынке долгового капитала и создание условий «для будущих размещений на внутреннем и международном рынках». Тюхтенко из «Разгуляя» согласен, что облигации позволяют получить более длинное финансирование, чем кредиты. «Выпустив облигации, мы рефинансировали банковские кредиты и тем самым превратили «короткие» деньги в «длинные» по разумной для нашего сектора ставке – 11,5% годовых», – говорит он.

И все же многие крупные компании, которые, судя по объему капитала и выручки, могли бы успешно размещать облигационные займы, не спешат пользоваться этим инструментом. Например, Михаил Докукин, гендиректор ЗАО «Ставропольский бройлер» с оборотом $70 млн, в интервью «Агробизнесу» в ноябре прошлого года называл облигации «самой дорогой формой финансирования, какую может получить предприятие». Единственным их достоинством он считает отсутствие залога. «Ставропольский бройлер», по словам Докукина, имеет «стабильные финансовые показатели и невысокие риски», поэтому пользоваться такими займами его компании «не имеет смысла». Только первый заем может оказаться для агрокомпании слишком дорогим, не соглашается Дмитриев из «Финама». Если разместивший его эмитент приобретет хорошую репутацию на рынке капитала, то последующие займы, скорее всего, будут выгоднее банковских кредитов. Выгоднее размещения облигаций сейчас только IPO, доказывает Дмитриев. А нежелание некоторых игроков агрорынка выпускать облигации он объясняет их неготовностью к тому уровню информационной открытости, который предполагают публичные заимствования: раскрытию имен акционеров, информации об активах компании, обнародованию полной финансовой отчетности. Тюхтенко из «Разгуляя» придерживается того же мнения: «Ограничения для размещения облигаций скорее внутренние, чем внешние. Рынок нормально воспринимает АПК, но не все компании готовы раскрывать сведения о себе и предоставлять отчетность в надлежащем виде и объеме».

Многое, если не все, зависит от готовности компании к раскрытию информации, соглашается Столбов из «Павы». Компания, размещающая облигации, должна предоставлять оперативную управленческую отчетность, отчетность по МСФО или GAAP, выстраивать понятную инвесторам структуру собственности, перечисляет он. В ходе подготовки к своей эмиссии «Пава» предоставила инвесторам и аудиторам эту информацию в проспекте облигаций и во время road-show. Аудитором была выбрана компания KPMG, представители которой побывали на каждом комбинате «Павы». Кроме того, уже несколько лет бухотчетность и аудиторские заключения публиковались на корпоративном сайте компании.

«Белгранкорм», готовясь к эмиссии, собирал всю информацию – юридические, финансовые и бухгалтерские документы – за последние пять лет. «Анализ своей деятельности полезен нашей компании, – уверен Хараман. – Приходилось отвечать на вопросы организаторов, для которых сельское хозяйство не очень знакомая отрасль, и вообще было интересно посмотреть на свой бизнес со стороны».

В ходе публичного заимствования компания должна раскрыть имена всех акционеров. Например, после публикации проспекта облигаций «Русагро» выяснилось, что одним из акционеров холдинга является председатель правления «Собинбанка» Сергей Кириленко. Впрочем, Евстафьев уверяет, что «для рынка это и так не было секретом». А Дмитриев из «Финама» считает, что имена владельцев могут повысить рейтинг компании. Он приводит в пример группу «Аладушкин», которая раньше называлась «PROвиант» [переименована в «Аладушкин-Групп» в марте 2005 г. – «Агробизнес»]. «Личность [гендиректора и совладельца группы Александра] Аладушкина положительно сказывается на имидже эмитента», – уверен он. Подтверждением служит доходность облигаций «Аладушкин-финанс», которая сейчас, по данным Дмитриева, «ниже, чем у других агрокомпаний, например «Разгуляя». Ранее Аладушкин заявлял, что эффективная доходность займа «АладушкинГрупп» 13,3% при среднерыночной ставке трехлетних банковских кредитов 13–16%. «Открытость компании общественность воспринимает позитивно, и это благоприятно отражается на развитии самой компании. Поэтому пусть лучше тебя чрезмерно хорошо знают, чем совсем не знают», – говорил он в одном из интервью.

Попробовав выпустить облигации, некоторые компании осваивают более «продвинутые» финансовые инструменты: евробонды, CLN (кредитные ноты, credit linked notes), а затем и IPO. Таких примеров немного, но уже несколько компаний заявили о подобных планах. «Разгуляй» выпустил CLN на $50 млн, в ближайшие два года рассматривает варианты повторного выпуска CLN либо выпуска еврооблигаций. А в этом году «Разгуляй» планирует IPO.

Евстафьев рассказал «Агробизнесу», что «Русагро» тоже не исключает выпуска CLN или еврооблигаций. Если конъюнктура будет благоприятной, то CLN «Русагро» на сумму около $50 млн могут быть выпущены уже в этом году, сказал он. Выход на рынок международных заимствований, пояснил Евстафьев, для его компании не самоцель: она использует эти инструменты только если сочтет ставки приемлемыми. Евстафьев соглашается, что облигации – один из этапов на пути к IPO. «Правда, – оговаривается он, – это вовсе не означает, что этот путь обязательно будет пройден [холдингом «Русагро»] до конца».

А ЭМИТЕНТЫ КТО?
Поиск эмитентов по отрасли «сельское хозяйство» на аналитическом ресурсе Cbonds.ru (публикует информацию о рынке облигаций СНГ) в конце 2005 г. выдавал список из восьми компаний: АПК «Аркада», «Белгранкорм», «Волшебный край» (входит в группу «Астон»), «Пава», «Разгуляй-финанс», «Разгуляйцентр», «Русагро» и «Росхлебопродукт». Облигации последнего на 1 млрд руб. были погашены 7 декабря 2005 г. Поиск по пищевой промышленности, торговле и другим отраслям добавил еще несколько компаний, имеющих отношение к агросектору: «Аладушкин-финанс», АПК «ОГО», «Евросервис-финанс», «Моссельпром-финанс», «Нутринвестхолдинг», «Эфко» и «Югтранзитсервис».

Значительная часть этих эмитентов объявила о своих займах именно в прошлом году, создав своеобразную «моду» на облигации среди аграриев. 16 июня 2005 г. разместила небольшой по рыночным меркам заем на 350 млн руб. барнаульская «Пава», 29 июня облигации на 600 млн руб. выпустила АПК «Аркада», 6 декабря «Волшебный край» занял на публичном рынке 500 млн руб. Крупнейшим пока остается заем «Разгуляй-финанса» на 2 млрд руб., размещенный 6 октября. Если учитывать 550 млн руб., оставшиеся от миллиардного займа «Разгуляй-центра» 2003 г., то на рынке сейчас обращаются облигации эмитентов, входящих в группу «Разгуляй», общей суммой 2,55 млрд руб. по номиналу – абсолютный рекорд среди компаний АПК. Другие крупные заемщики – «Евросервис» (600 млн у «Евросервисфинанс» и 1,5 млрд у «Мясной корпорации Евросервис»), «Югтранзитсервис» (600 млн руб в марте 2005 г. и 1,2 млрд в октябре) и АПК «ОГО» (1,1 млрд). По 1 млрд руб. в 2005 г. заняли «Моссельпром» и «Русагро».